新华制药股票备忘录全文:一次反弹的剖析

2020-06-27 14:19:05

大多数地方的曲线明显已经变平了

编译 | 李健

6月18日,橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯更新了最新一期备忘录,这一次他关注了美股3月份以来的反弹,并想探究这样强劲的反弹,背后是否有其合理性?当前的局面是否对投资者有利?

霍华德在备忘录中列举了十几条帮助市场上涨的因素,包括美联储的货币政策因素、财政政策因素和人们“害怕错过”的心理但霍华德同时指出,市场上的负面因素依然存在,就像他前几份备忘录中揭示的一样“我们总能列举出很多积极因素和很多消极因素,但事实上,市场正在关注积极的方面,而忽视了负面消息”

霍华德表示“基本面前景大概率是向好的,但资产价格相对于基本面来说太高了,局面对投资者很不利,时间会证明这一点”

以下是备忘录全文:

《一次反弹的剖析》

背景是为大家都了解的:

? 2月19日,美国股市创下历史新高,标普500指数达到3386点

? 随后投资者开始将新冠病毒的影响纳入股价考虑,导致市场以有史以来最快的速度进入熊市,标普500指数在五周内下跌34%,至2237点的低点

? 这一低点是在3月23日创下的,当天,美联储宣布针对疫情导致的美国经济大面积停摆将大幅扩张政策应对

? 此后,股市以及信贷市场开始大规模复苏

联储的这一举措引得资本市场一片振奋,3月24日至26日,标普500指数上涨17.6%,创下80多年来的最大三日涨幅6月8日,该指数将股市从低点拉了近45%在3月24日至6月8日的53个交易日中,股市上涨了33个交易日,其中24个交易日(包括第一次九连涨)涨幅超过1%到6月8日,标普500指数较2月份的峰值仅下跌了4.5%,年初至今的跌幅也是如此

我写这封信是为了更仔细地审视市场的上涨及其走势与往常一样,目的不在于预测未来,而是对这次反弹进行全面的分析

我得到的问题总是反映了投资者当时的想法在6月初的高点前后以及此后的时间里,最常听到的问题是:“在疫情全球流行和经济衰退的双重夹击下,股市怎么会表现得这么好?”“证券市场已经与现实脱钩了吗?”以及“这是非理性繁荣吗?”

在回答这些问题的过程中,我有机会对股市的惊人上涨进行剖析世界正在抗击百年来最大的流行病和80多年来最严重的经济收缩然而作为当下经济状况和未来走势的晴雨表,股票市场却能够创下上涨的新纪录,且几近重新站上经济繁荣时期曾达到的史上最高点,彼时经济前景乐观、疫情的风险丝毫没有显现怎么会这样呢?

市场复苏的可能原因有很多,而就在我写这份备忘录时,随着人们发现更多值得积极看待的事情,其原因新华制药股票还在不断增加(和往常一样,市场走得越高,投资者就越容易找到进一步上涨的合理理由)我将对下列明显原因逐一论述:

? 投资者非常信任美联储和财政部带来经济复苏的能力政府在经济“停摆”期间采取措施以支持经济,然后重新打开经济,让人们重新就业,并开始恢复正常,投资者对此感到振奋每个人都明白,复苏将是渐进的,甚至可能是坎坷的——如今很少有人谈论强劲的v型复苏——但形成的广泛共识是,复苏是肯定的

? 在纽约等疫情开始最早、最严重的州,统计数据正朝着好的方向发展在许多地方,每日新增病例下降到非常低的水平,第二波反弹的迹象有限

? 简而言之,最糟糕的担忧——诸如医院床位和个人防护装备的大量短缺,以及重新开放后立即出现“第二波”疫情——并没有成为现实这是让人们松口气的理由对疫苗、检测和治疗的乐观情绪增强了投资者的信心,愿意把目前的事件一笔勾销

? 人们开始坦然地把目光越过疫情,认为它只是一次性的,不涉及基本面换句话说,对一些人来说,说“我很高兴一切都结束了(或者很快就要结束了)”似乎很容易发布出来的经济数据积极向好,强化了这一结论

? 而当前季度经济表现的惨状前所未有,使我们很有可能在未来三个季度看到大幅的季度环比增长,并在2021年年中看到大幅的同比上涨

? 因此,总体而言,投资者乐于“将视线越过当前的低谷”,展望未来更好的时期今年国内生产总值(GDP)和企业盈利将大幅下滑,但投资者开始愿意预测什么时候(可能是2022年)标普500指数的全年盈利将超过2019年的水平,而此前的预期是在2020年

? 鉴于目前前景乐观,投资者可能得出结论——他们不再需要盯着低入市价格带来较高的风险溢价不放,这意味着股票的买入价格可能会上涨

? 换句话说,就经济和企业发展而言,投资者得出的结论是“一切都好”,或至少正朝着正确的方向前进

货币和财政政策措施为本轮市场反弹做出了巨大贡献:

? 在3月23日那一周,“你不能与美联储对抗”的呼声上升当然,证据让投资者相信,利率走势将按照美联储希望的那样变动,市场将按照美联储希望的那样做市场走得越高,人们就越相信美联储的目标是让它继续走高,而且它能够这么做

? 美联储和财政部展示了他们尽心尽力,几乎做了他们能想到的任何事情美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦早早做出了大动作

? 鲍威尔关于“我们不会耗尽弹药”的保证起到了非常积极的作用

? 美联储表示,只要需新华制药股票要,它就会继续购买证券,而且鉴于其行动已经表明它不担心赤字和债务的不断扩张,所以没有明显的理由表明它继续购买的能力必须有限度

? 当美联储购买证券时,它把钱放到了卖家手中,这些钱必须再投资再投资过程反过来又推高了资产价格,同时压低了利率和预期回报

? 有一种相关的预期,即美联储的购买可能不是那么具有鉴别力也就是说,我们没有理由相信,美联储坚持购买价值良好、预期回报高、信誉度好的证券来免受潜在违约的影响,或者提供足够的风险溢价相反,它的目标似乎是保持市场的流动性和资本自由流向那些需要资本的公司这种倾向表明,美联储并不厌恶夸大金融现实的价格

? 大家都相信,利率将在更长的时间内持续走低(6月10日,美联储强烈表示,2021年之前不会加息,2022年可能也不会)

? 美联储推行的低利率有多方面的积极影响:

o 联邦基金利率越低,投资者使用的贴现率就越低,因此,未来现金流的贴现现值就越高这是降低利率增加资产价值的方式之一

o 无风险利率代表收益率曲线和资本市场线的原点因此,低的无风险利率会一直降低需求回报所有潜在投资的先验回报都与无风险利率相关,当无风险利率很低时,即使是低回报也显得很有吸引力

o 所有资产的定价是通过这些相对的考虑相互关联的即使美联储购买的是资产A而不是资产B, A的价格上涨和预期回报下降意味着B的回报可能不会像过去那样高,因此其价格也会上涨因此,如果美联储的购买推高了投资级债券的价格,那么非投资级债券的价格可能也会随之上涨如果美联储购买了从BBB级跌入BB级的“堕落天使”债券,这可能会推高B级债券的价格

o 较低的债券收益率意味着它们对股票等的竞争较少这是相对考虑占主导地位的另一种说法,因为投资的预期回报低,导致拒绝购买的人更少了

? 总而言之,融资变得唾手可得,债券发行量达到创纪录水平,并获得了大量超额认购,这些情况的资本市场条件是美联储创造的只要亏损的公司能够为他们的债务再融资并借到更多的钱,不管他们的商业模式有多糟糕,他们都有可能存活下来并脱离破产僵尸企业(债务清偿额﹥EBITDA)和道德风险似乎并未困扰美联储

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